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Auto financiamento ou não? A eterna discussão sobre modelo de capital ideal

  • Blog
  • 1 de Agosto de 2012
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“Se você tem dívida, não se preocupe, porque as preocupações não pagam as dívidas. Nesse caso, o melhor é deixar que o credor se preocupe por você.” (Barão de Itararé)

Não é objetivo destes posts discutir sobre estratégia corporativa, porque para isso seria necessário muito mais do que alguns textos. Uma pequena parte deste mundo acadêmico que discute estratégia trata de um tema que é fundamental no desenvolvimento dos empreendimentos: a eterna briga entre estar pronto para crescer ou conter risco.

Primeiramente vou falar dos modelos de estrutura de capital e de como isso vem funcionando no Brasil. Depois vou dividir o grupo de empreendedores em dois tipos: os que têm financiamento e os que não têm. Entenda por ter financiamento o empreendedor que, com dinheiro próprio ou de terceiros, financiou seu negócio a ponto de não exigir rentabilidade desde seu início. Este cara, portanto, pode definir sua estratégia sem levar em consideração a obtenção rápida de breakeven (https://en.wikipedia.org/wiki/Break-even).

Desde o século passado os acadêmicos discutem a existência (ou não) de uma estrutura de capital ideal que poderia (ou não) levar à maximização do valor da empresa. A escola tradicional dizendo que esta estrutura ideal existe e a escola mais moderna, surgida no meio do século, dizendo que não, argumentando que a estrutura de capital não afeta o valor da empresa.

Primeiramente, para quem não é familiarizado com o assunto, entende-se por estrutura de capital a forma como as empresas utilizam capital próprio (lucros, aportes de sócios, etc) e de terceiros (empréstimos, dívidas, etc) para financiar suas operações. Em linhas gerais, capital próprio é aquele fornecido pelos sócios ou acionistas, enquanto capital de terceiros envolve recursos obtidos por meio de dívidas.

A teoria tradicional (Durand, 1952) diz que o custo de capital de terceiros se mantém estável até um determinado nível de risco, quando se aproxima do risco de insolvência e falência, o que traria impactos sobre o valor da entidade. A teoria posterior (Modigliani e Miller, 1958) defende que a forma de financiamento é irrelevante, porque o custo de capital da empresa é o mesmo para qualquer nível, o que não deveria impactar em seu valor.

Na prática o crescimento das dívidas pressiona os fluxos de caixa da empresa em razão da obrigação de pagamentos de juros e amortizações, levando à maior probabilidade de insolvência. Isso se mostra a realidade na imensa maioria das empresas em condições normais de operação.

Porém, como falamos do mercado brasileiro, existem ainda mais discussões a respeito. Ao contrário das economias desenvolvidas, no Brasil o custo do capital próprio é mais caro do que o custo do capital de terceiros. Para exemplificar: ou você retém os lucros da sua empresa para reinvestimento ou paga os acionistas (que por sua vez tem uma remuneração de capital em suas aplicações pessoais) e toma dinheiro de terceiros.

Aqui, salvo excessões muito raras, o custo de captação deste dinheiro é muito superior a qualquer remuneração que você possa vir a ter na sua distribuição de lucros. Então é de se esperar que as empresas reinvistam seus lucros em vez de tomarem dívidas. Na prática as empresas deveriam preferir financiar seus investimentos por meio de retenções de lucros e apenas no caso destes recursos não serem suficientes partirem para a segunda opção, do financiamento por meio de dívidas.

Dentre os fatores que podem estar relacionados ao nível de endividamento das empresas brasileiras existem cinco mais importantes: rentabilidade, risco, tamanho, composição de ativos e crescimento. E uma pesquisa da USP analisou as características da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil (https://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1519-70772007000100002), investigando as relações existentes entre o nível de endividamento e os fatores apontados pelo referencial teórico como seu determinante.

Sobre rentabilidade, se a teoria diz que as empresas preferem financiar seus investimentos por meio de retenção de lucros em detrimento de recursos de terceiros, esperava-se uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento. A pesquisa da USP mostrou o contrário, e uma possível explicação para este fenômeno é que talvez as empresas com mais rentabilidade possam ter acesso a melhores custos de capital. Ou seja, sem a pressão pelo financiamento, esta empresa tem condições de procurar melhores opções, muitas vezes nas políticas públicas subsididadas pelo Governo.

Partindo para a análise do risco, esperava-se que as empresas inseridas em modelos de negócio considerados mais arriscados teriam maior probabilidade de seus fluxos serem insuficientes para honrar obrigações, o que então causaria uma maior dificuldade para obtenção de financiamento. Mais uma vez a realidade se mostrou diferente: empresas que têm maior risco de negócio são as mais endividadas no Brasil. Uma explicação para isso pode vir de uma possível pré-disposição dos acionistas em reinvestirem em negócios mais arriscados, tornando-os mais propensos a financiamento externo, mesmo a custo mais alto.

Na avaliação sobre a relação do tamanho das empresas com seu endividamento, a hipótese era de que empresas maiores são consideradas menos sujeitas à dificuldades financeiras e por isso possuem capacidade maior de endividamento. A pesquisa comprovou isso. De fato as empresas maiores têm maior nível de endividamento, o que parece natural.

Quanto à composição dos ativos, esperava-se que as empresas com maior valor investido em ativos fixos, por terem maior capacidade de oferecer garantias reais, possuiriam maior capacidade de endividamento. E as pesquisas também confirmaram a teoria proposta, o que podem confirmar as características do mercado financeiro brasileiro, que financia muito investimentos específicos, normalmente ligados às políticas públicas e financiados com base em garantias reais.

Finalmente sobre o fator crescimento, estimava-se que empresas em crescimento, por possuírem maior risco de falência, seriam menos endividadas. Falarei mais sobre isso no tópico que discutirá o conflito entre crescimento e conservadorismo, mas o fato é que o maior risco de uma empresa em crescimento é não ter fluxo de caixa para sustentar o próprio crescimento. É aquele dilema conhecido de não poder mais porque não consegue entregar, já que o dinheiro para financiar a operação acabou.

Esta hipótese foi rejeitada. No Brasil as empresas em crescimento são mais endividadas e como não há teoria proposta para explicar o fenômeno, eu vou inserir aqui o aspecto comportamental do empreendedor brasileiro, normalmente oportunístico, normalmente expansionista e normalmente otimista. Acelerar o crescimento e se manter no limite, empurrando dívidas e apertos, é uma característica latente dos nossos empreendedores. Um aspecto absolutamente local.

Na semana que vem entraremos nos grupos de empreendedores, diferenciando-os entre os que possuem investimento e os que não possuem e falando sobre o conflito mais comum de todos: expansão a todo custo ou crescimento orgânico?

PS. Este post é o resumo de um dos capítulos do livro “Empreendendo no Brasil”, que espero lançar em breve.
Vitor Roma – Economista, mestre em administração e sócio-fundador da Concrete Solutions. Filho e neto de empreendedores, está neste mundo de administrar negócios próprios no Brasil há 20 anos.
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