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Exit: a peculiar questão de saída no Brasil

  • Blog
  • 3 de Setembro de 2014
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*Texto publicado originalmente pela Exame.com.

Se analisarmos o último boom de startups de tecnologia no Brasil, que ocorreu de 2010 a 2012, podemos dizer que se deu por uma combinação de fatores macro e micro econômicos. Em uma visão macro, o principal fator foi o afrouxamento monetário americano e brasileiro feito por políticas governamentais chamadas de anticíclicas, criadas para conter os efeitos da crise de 2008 e, no nosso caso, por um modelo de crescimento desenvolvimentista.

O Banco Central Americano inseriu aproximadamente 4 trilhões de dólares na economia depois da crise de 2008. O brasileiro, só no BNDES, em torno de R$ 3 trilhões entre 2009 e 2012, sem levar em conta outros agentes de fomento. Este fator, associado a um aumento de confiança momentâneo, representado pela capa histórica da revista Economist (com o Cristo Redentor decolando) levou a uma grande entrada de recursos em diversas classes de ativo, entre as quais capital de risco para startups.

Esta nova disponibilidade de capital para investimento se associou a fatores micro, como a democratização do “lego” para montagem de startups: o uso extensivo de software open source, de nuvem e de metodologias enxutas de lançamento de empresas de tecnologia, oriundas das reflexões sobre a primeira bolha de internet de 2000.

Este cenário de otimismo, capital abundante, retirada de barreiras de entrada, um mercado consumidor grande com inúmeras oportunidades de inovação real e, principalmente, de arbitragem de ideias (copiar modelos de negócio de outros países), levou a uma estruturação do segmento de capital de risco no Brasil com surgimento de fundos e grupos de investimento mais ou menos qualificados que tomavam suas posições para se apropriar dos retornos do chamado ciclo de capital de risco.

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O que é o ciclo de capital de risco em tecnologia

Em linhas gerais, é o processo no qual diferentes agentes oferecem investimentos (rodadas) subsequentes em novas empresas de tecnologia seguindo um formato pré-determinado de dinheiro de semente, de crescimento e depois de ponte para uma saída. Estas rodadas são feitas por fundos especialistas nesta determinada fase, que sabem avaliar corretamente o risco desta classe de ativo e montam um portfólio de apostas que, no final, quando ocorrer uma saída (venda da empresa ou de parte dela por meio de uma abertura inicial de capital ou de uma venda estratégica), o dinheiro apurado (normalmente dentro de um ciclo de sete anos) será devolvido com retorno para os empreendedores e para os investidores.

Qual é o problema

Os casos relevantes de saída no Brasil são relativamente raros. Historicamente, os maiores negócios ainda datam da primeira bolha, como a venda de parte da Globo.com para a Telecom Itália (USD 865 milhões, em 2000) e Zipmail e Zaz para a PT Telecom (USD 365 e 240 milhões em 2000/1999), o deal do Buscapé para o Naspers (cerca de USD 342 milhões 2009) e a formação da B2W com as aquisições do Submarino e Shoptime, sendo que ainda não ocorreu nenhuma abertura inicial de capital de uma startup de tecnologia que advenha dessas ou de qualquer tentativa de montagem de um ciclo de venture capital no País. A recente abertura de capital da Linx, que captou mais de R$ 520 milhões na oferta, apesar de ter mostrado um desempenho sólido na bolsa, vem de uma estrutura de capital diferente, com participação do BNDES. Sem o fator de saída, o ciclo não fecha, o dinheiro não volta e toda a lógica do investimento de venture capital deixa de fazer sentido.

startup

Causas

Essencialmente, temos um problema de falta de liquidez e um número reduzido de IPOs (se em 2007 foram 63, em 2013 foram cerca de 10 com grande parte do volume concentrado em uma operação do BB). Quando havia bom humor no mercado não haviam ativos de tecnologia com valuation na casa de R$ 1 bilhão para justificar uma captação da ordem de R$ 250/500 milhões. Quando os ativos surgiram, Peixe Urbano, Dafiti, Netshoes e depois Hotel Urbano, não existia uma janela de oportunidade, uma vez que a disponibilidade de USD já era menor, levando em conta um cenário mais pessimista em relação ao Brasil, a recuperação da economia americana e a reversão do afrouxamento quantitativo do FED, bem como sua política de juros. O dinheiro começa a olhar novamente para oportunidades nos EUA e os ativos brasileiros ficam menos atraentes.

Outras opções e cenário futuro

Existiu um excesso de investimento de capital semente gerado pela entrada de investidores não qualificados e interferência governamental. Este número de novas empresas, ao contrário do mercado americano, não tem disponibilidade de rodadas de capital subsequentes, o que força uma reestruturação do nosso mercado: fundir, vender, buscar “break even” mais cedo ou fechar.

Por outro lado, existem portfólios sólidos em alguns fundos mais ativistas, como a Rocket, ou mais clássicos, como o Tiger, Monashees, ebricks, W7 e Atomico. Estes agentes continuam mantendo e estendendo duas posições, então acredito que existirá ainda alguma oferta de ativos sólidos que podem crescer para patamares de valuation de mais de R$ 500 milhões.

ipo

Além disso, o BTG mostrou em 2012 que uma empresa consegue organizar um IPO em um período de aproximadamente 4 meses se estiver preparada para isso. Isto faz com que, se houver uma mudança de cenário e o humor do mercado melhorar, pelo menos três empresas (mencionadas anteriormente) poderiam se aproveitar e criar um precedente, que seria extremamente importante para validar a tese principal de que você consegue com investimentos entre R$ 200 e 600 milhões de reais criar um ativo de tecnologia de R$ 1 bilhão e fazer uma saída, o que seria um marco divisório da maturidade do nosso mercado. Neste ínterim, acredito que continuará havendo atividade relevante de saídas médias por parte de investidores estratégicos, o que deverá ser fatorado no nosso modelo de investimento de “venture capital”.